广联达(002041)投资价值分析
作者：FCIIA 三元（CIIA FRM）
宏观层面
从今年8月份开始，全国新房开工面积出现回升。国庆前最后一个交易日收盘后，央行发布了自2009年以来最大的楼市救市政策，相信随着这一政策细则的落地，对房地产市场会有一定的提振作用。最近国务院提出加快推进一批重大基础设施，稳定经济增长。整个宏观层面出现了有利于建筑行业的变化。未来国家大力提倡建筑智能化、低碳化，随着建筑业逐渐向精细化发展，企业有提高建造效率，降低建造成本的需求，这都有利于公司成长。
公司层面
成长性:公司于2010年5月上市，是建筑行业的信息化龙头，其主要产品工程造价软件占据同类产品50%以上的份额，拥有14 多万家企业客户，40 多万工程造价产品使用者，客户覆盖98%以上的特一级资质的施工企业、95%以上的一级资质的房地产开发企业、95%以上的甲乙级资质的咨询企业。在有记录可查的财务报表中，公司增长快速，净利润从2007年的5739.7万元增加到2013年的48835.5万元，6年增长8.5倍，年均42%。2014年，根据目前所披露的信息，实现较快增长的可能性较大。公司目前新产品新业务占比超过30%，且发展较快，再加上电商平台的落地，估计2015年以后仍然会保持较快的增长。
业绩天花板:宏观上，虽然中国建筑行业今年出现了增速下滑，但是一个超过15万亿的巨大市场。中国目前城镇化率刚过50%，还有较大提升空间，未来10—15年，仍是一个增量市场。目前中国建筑信息化率是0.03%，而发达国家如美国为0.3%以上，日本则为0.6%以上，我们保守测算，按2013年的建筑业规模，信息化率提升0.1个百分点，意味着超过150亿的市场增量，对于广联达目前14亿的销售收入而言，空间巨大。空间巨大意味着公司业务腾挪空间大，东方不亮西方亮，可以有效地穿越建筑景气周期。
业务方面:今年上半年，老业务（两年以上产品）发展平稳，新业务（两年以内产品）增长迅猛且占比超过30%，公司发展后劲很足。
·老业务发展平稳，根据报表估计，增速应该在20%左右。
·新业务材价信息服务上半年收入超过2800万元，同比增长185.56%；据公司测算，材价信息市场做到比较稳定和成熟阶段的时候，全国都做起来市场规模大约有6个亿，如果再拓展其他业务，例如广告等，可达到10亿。指标信息的市场规模与材价信息相仿，二者相加就是20亿的市场规模。材价信息服务在去年4个区域试点的情况下，今年新增市场区域14个，后续会逐渐推广到全国。指标信息系列产品也在积极探索，下半年进一步推广是大概率事件。因此，这两项业务会在较长时间内保持一个快速的增长态势，带动公司业绩的成长。
·新业务施工业务线上半年收入超过3000万，同比增长427.5%。施工业务线规模也非常巨大，不算每年的新开工项目，每年存量的在建项目有二三十万个，公司在2013年做了一两千家实现收入2000万，那我们根据此数据保守推断，施工业务线的市场规模应该为几十亿级的规模。
·BIM（建筑信息模型）方面，发达国家BIM技术已在设计、招投标阶段普遍使用，中国的BIM技术尚处于从理论走向实践的阶段，公司9月份和全球最大的建筑软件提供商autodesk合作，共同推广BIM产品，加快BIM技术在国内建筑业的推广应用，公司在BIM领域的核心竞争力得到提升。
·项目管理类软件是公司战略重点，目前处于标准化阶段，标准化完成后会在全国范围内推广。据赛迪顾问统计，2012年，我国项目管理软件市场规模是5.05亿，未来五年中国工程建设管理软件市场将以27.2%的复合增长率快速增长，预计到2016年将会超过13亿元。
·旺材电商：这是公司市值最大的想象空间。目前处于招商阶段，后面随着北京招商会的举行而一并上线，之后甲方地产商会突破1000家（公司披露），预计会带动数以万计的供应商进驻。公司的电子商务以房地产商的部品部件交易为切入点，针对大型地产商对流动资金的需求为其提供供应链融资服务；为中小型开发商提供大量供应商信息，从而降低部品采购质量甑别难度；对于银行来说，以线上交易为依据，银行能够确保贷款确实用到了部品交易中，减少了贷款风险。整个流程实现银行、开发商、供应商三方共赢。以上的商业逻辑，再加上公司之前为很多建设方提供了集中采购管理系统，积累了很多客户和供应商资源，我认为公司电商未来成功的概率极大。下面测算一下公司电商的收入规模。
1、交易佣金，2013年我国建筑建材行业交易总规模为4万亿，电子商务浪潮下，建材行业交易模式逐渐向线上渗透是大势所趋，如果线上交易规模达到10%，则对应着4200亿元的交易规模。由于建材行业单笔交易金额通常较大，因此公司电商预计很快就能实现相当的规模。据公司西安招商会现场的发言资料，公司旗下中房迅采网半年交易额就做到了几十亿，那旺材网配合完善的金融服务，年交易额上百亿问题不大（如果按照阿里巴巴的估值，对应着上百亿的市值空间），假设交易佣金费用率为1%，则佣金收入在亿元以上。
2、公司旗下广材网囊括超过8万家建材供应商，提供600万条材料信息，我们假如其中有50%的厂商进入旺材电商，A级会员收费按照行业经验预计10万元/年（数量占比10%），B级会员预计费用5000元/年（数量占比30%），C级会员收费200元/年（数量占比60%）。根据上述数据粗略测算年会员费收入4.6亿。
3、供应链融资服务，公司凭借规模庞大的帐上资金，设立了商业保理公司和两个小贷公司，并且和北京银行和民生银行合作，能够为交易提供相关的金融服务，这是吸引客户使用公司电商的一个杀手锏。电商业务反过来又可以为金融业务提供客户基础，未来有望打造相当大的市场空间，目前仅仅只是一个开始，预计该项服务将为公司带来极大的利润增厚空间，未来的逻辑非常类似于阿里金融。
4、广告，资金息差等其它收益。综合上述，公司很有可能是垂直电商的一个新型的龙头，未来前景不可限量。
从上面的业务介绍来看，公司在软件销售、材价指标信息服务、电子商务等方面初步形成了合力，三者相互促进，形成了一道强大的竞争力壁垒，强者愈强的局面初步成形，后面极有可能成为国内建材信息化领域的一个巨头级的公司。
外延式扩张 公司自上市起，对外扩张步伐积极而稳健，于2011年收购上海兴安力得和北京梦龙，2014年上半年收购芬兰Progman Oy公司和杭州擎州软件34%股权。前面几项收购总共花费12.34亿，截至今年上半年，公司账上现金仍然有13亿，国内造价软件市场尚处于群雄割据的战国时代，没有规模很大的同类公司，公司进一步对外收购扩张的可能性比较大。
股东回馈公司2010年上市，共募集资金13.76亿元，从上市截至2013年，分红送股总额13.685亿，已接近募集资金总额。
公司估值：公司上半年净利润2.67亿，较去年上半年增长42.9%。那我们据此假设全年也能实现40%的增长，则2014年净利润约为6.84亿，对应目前市值PE为29倍，假设增速为30%，则净利润为6.35亿，PE为31倍。考虑到公司后续成长性，该估值较为合理。我们暂且不考虑电商平台，则按照净利润30%的增速，给予公司6-12个月目标价34元。后续电商平台旺材网上线后，假如能够成功运营，则股价会有比较大的提升空间，再适时对目标价进行调整。