价 值 投 资
———— 真理，还是忽悠？
作 者：曹 试 生 注册国际投资分析师
2006、2007年的牛市点燃了大众的投资热情，因投资而登上世界首富的巴菲特在中国广为传颂，其价值投资理念被电视台等多种媒体竞相传播，有关巴菲特的书籍一度畅销。国内各大公募基金都自封价值投资，频频搬出老巴式价值投资魔剑以吸引投资者！当2011年12月13日上证大盘再度回落至2001年高点2450区域时，人们不禁感慨“十年一梦”、“上幅零”！，那个风靡一时让时间给你打工、享受复利制造财富神话的价值投资理念不禁破碎！
于是乎人们不禁要问：十年涨幅为零，价值投资还靠谱不？
一、十年涨幅不为零，价值投资仍伤人
上证综合指数2011年12月下跌至2200一线，与2001年6月14日的最高点2245点相近，看似“十年零涨幅”，其实不然！
说十年涨幅为零是形而上学的，因为当今的A股市场今非昔比。十年间上证综合指数的成分股已经出现巨大变化，2001年6月14日，指数成分股有664只；2011年12月19日，指数成分股有967只。在十年时间内，上海市场新增上市公司300多家，市值占比66%。统计样本变了，自然就缺乏可比性。如果以2001年6月14日上证综合指数664只成分股为样本股，构建固定样本股的上证综合指数，可以发现，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年间，由664只固定样本股构建的上证综合指数实际累计涨幅29%，年均复合回报2.6%。
但是十年年均复合回报为2.6%，远远低于国债收益率，同时还低于五年期定期存款利率，同样让人感觉此等价值投资很受伤。因为这十年，中国的M2年均增幅在15%之上；一线城市房价十年来基本上都翻十倍。这意味着，十年前如果你将资产根据2011年12月19日指数成分股配置资产的话被无形之中缩水。
二、A股伤人非价值投资之错：
价值投资是20世纪30年代哥伦比亚大学的本杰明·格雷厄姆创立，经过伯克希尔·哈撒威公司的CEO沃伦·巴菲特传承发扬光大，价值投资战略在20世纪70到80年代的美国受到推崇。该理论认为股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
2011年2月18日笔者利用现代金融市场价格理论为某机构投资者指定的10杉杉债（债券代码：122050）和
09昆创控（债券代码：122973）两种债券进行定价分析作出投资建议。
在《关于“10杉杉债”与“09昆创控”债券的对比分析报告》中笔者借助固定收益定价工具：
此处
Y 到期收益率
P0 当前支付的债券价格（包括应计利息）
CFi 在ti时刻收到的现金（息票利息）
CFN 在偿还日tN时刻收到的现金（息票利息和本金）
N 现金分配的次数
以05国债1税后年化收益3.628%为无风险利率计算得出10杉杉债理论价格为106.5967元；09昆创控的理论价格为97.55996。（当时市场交易价格09昆创控为94.6；10杉杉债为98.8元）
同时根据项目现金流内部收益率模型，如果按目前的市场价格买入并且持有到期，计算得出税后到期收益率：09昆创控3.525%；10杉杉债4.54116%，给出选择投资10杉杉债的建议。
2011年12月30日市场交易收盘价格09昆创控为90.1；10杉杉债为96.05元，同2011年2月18日的价格相比，分别下跌4.757%、2.783%。10杉杉债跌幅相对要小，这证明年初的投资建议是正确的。
有上面的真实案例可以得知价值投资理论还是靠谱的。
三、选股不如选时，价值投资概莫如此
中国的老股民都知道一个A股中不变的真理：那就是选股不如选时。因为在下跌的世道之中，再好的水平也难免会挨刀子；但是在一轮上涨的大势之中，随便买什么都能分到一羹，只是涨多涨少、早涨晚涨而已。那么在价值投资理论的发源地美国又如何呢？
在百年美国证券走势资料中，笔者统计后结果发现：真正可以买入并持有不动的牛市只有37年，而长达63年的时间里，牛市熊市不断交错更替。美国在1900～1950年证券发展初期同中国A股这20年来的走势基本上类似——上蹿下跳,如果在这个阶段巴菲特投资，恐怕也难免头破血流。而事实证明巴菲特09年来在中国的基金投资收益不尽人意，目前依然处于亏损状态；当今中国诸多股神概不例外，“林园”就是最好例子，曾经风靡一时的林园，在08年的大熊市中也难逃厄运，2011年里曾经风靡一时的赵笑云也面临清盘尴尬。这里我们也可以看出巴菲特的师父、价值投资祖师爷格雷厄姆为什么没有他那么成功的原因，因为在这头50年里，大牛市只有7年，猴市持续有13年，而熊市则贯通高达30年之久。据资料显示1929年的股市大崩盘摧毁了格雷厄姆的投资组合，虽然格雷厄姆有高超的选股技术，但是他的客户还是和其他人一样在大崩盘中损失惨重。格雷厄姆与他的合伙人杰洛姆·纽曼不收分文地工作了五年才使得客户的资产回到崩盘前的水平。而巴菲特所处的年代恰好是美国最近这50年高速成熟的经济发展时代，在1950～2000年，美国有29年是走稳定向上的大牛市。
四、制度是价值投资的基础
所谓“时势造英雄”，价值投资其实也一样。在一个社会价值体系尚未建成的时代谈“价值投资”何其之难。
价值投资理论源于对企业未来持续经营盈利分红带来的现金流贴现而成。但是中国的股市是名符其实的“圈钱市”，据老一辈介绍A股成立的初衷是为国企脱贫解困的，分红压根就没有当成一回事。据悉中国上市公司21年来在A股共圈走了4.3万亿真金白银，而给投资者分红的红利仅5000多亿；截止2010年末，上市公司超过五年且5年内从未分红的个股高达414家，连续十年以上从来没有分红的“铁公鸡”有30多家。分红的不匹配，导致上市公司加剧恶意圈钱，截至2011年10月末，已经上市的269家创业板公司超募资金总数达1116.9亿元，超募资金超过10亿元的创业板公司有21家，不足1亿元的有26家，其中4家创业板公司实际募集资金低于预计募集资金数额。
也许有人要问笔者前文的案例是债券，不可以拿来同股票相同并论，但是股票其实是可以看成一个没有期限的浮息永久债券，道理是一回事的。根源还是在于A股没有分红的制度，没有分红的意识。而这种状况的产生归根结底在于当今中国整体的社会价值体系尚未构成。
早在两千多年前的春秋战国，山东淄博市为世界最大城市，如今淄博市在中国城市排名中退出了前30强；唐宋年代中国经济、国力全球第一，但是从鸦片战争后100年来，中国经济、实力不断下滑，沦为被西方列强瓜分掠夺之地，何哉？制度变迁使然。中华民族生生不息，革命不止。尽管拥有5000年悠久文明历史，但是社会制度的变更跌宕起伏，“价值”难以传承延续。据史学家研究认为清朝红顶商人胡雪岩富可敌国，但是由于晚清的政治变革，胡家商业帝国在几天内崩解，胡雪岩最终以负债穷困潦倒而死。
纵观当今，整个社会忽悠称道，坑蒙拐骗防不慎防。三氯氰胺、苏丹红、地沟油等极端恶劣事件频出；放眼各大城市街道，挖了再补，补了再挖等劳民伤财工程层出不穷。还记得大学时老师曾讲过一个记忆犹新的故事：某县城张县长上任，号召全县种桃树，三年后换届李县长上任，春天里慢三遍野桃花盛开，农民正期待桃树结果实，然而李书记说未来葡萄畅销，号召百姓大力发展葡萄事业，于是乎农民含泪把桃树砍掉栽上葡萄。
桃树定植后2～3年开始结果，5～6年进入盛果期，但偏偏在第三年却选择砍掉——谈何价值？
改革开放以来政府唯GDP是图的政绩评估体系，导致了地方政府作出不少重复浪费的劳民伤财、不可理喻的事情，上面的例子只是中国过去十年来政绩评估体系下的一个影子，相信比这更加悲催的事件还有更多。
领导层“价值”观的扭曲直接传导到整个社会体系之中，“股市是社会的缩影，是人世间千姿百态的写照，更是钱权交相生辉之地”（曹氏股海警句）中国知名学者吴敬琏先生曾痛骂A股目前在经历权贵强盗年代，不少学者痛斥A股连赌场不如。据有关学者调研表明，论拜金主义，非当今中国第一莫属！但斌等人07年去美国时发现巴菲特在美国群众的心目中并不出名，相反杰克逊却耳熟能详，同中国形成鲜明对比。
因此，价值投资并没有错，不是忽悠，只是中国时机尚未到。也许当有一天中国的百姓敢于发问：“你除了有钱（有权）外，你还有什么？”，中国的价值投资年代或许就真的到了。